La titrisation et les Covered bonds sont utilisés par les banques afin de se refinancer. En échange de créances apportées en garantie, l’émetteur bénéficie de financement à moyen et long terme. 

Les Covered bonds désignent les obligations dont le service est garanti généralement par des crédits hypothécaires ou des créances sur le secteur public. Elles sont similaires sur plusieurs points aux actifs titrisés à la différence fondamentale que l’actif donné en collatéral reste inscrit dans le bilan de la société émettrice : il n’y pas de cessions d’actifs.

En France, la loi de régulation bancaire et financière stipule que l’émetteur est obligatoirement un établissement de crédit. Les obligations sécurisées sont semblables aux obligations classiques avec une particularité importante : le recours à un pool d'actifs qui garantit l'obligation si l'émetteur devient insolvable. La présence du collatéral justifie que ce type d’obligations soit souvent bien noté par les agences de notation et soit attractif sur le marché européen. Les détenteurs d’obligations sécurisées ont également un double recours sur la banque émettrice puis sur le collatéral. 

En comparaison, la titrisation est une technique financière qui consiste à obtenir un financement en cédant des actifs à une SPV (Special Vehicule Purpose) qui en fait l’acquisition en se finançant par l’émission de titres souscrits par des investisseurs. Ces titres sont collateralisés par le pool d’actifs, et permettent aux investisseurs de recourir à cette couverture mais sans recourir à la banque émettrice comme le prévoie les Covered bonds (sauf en cas de garantie fournie par celle-ci). La probabilité que la banque émettrice soit en défaut étant plus faible que la probabilité de défaut des SPV, la titrisation est perçue comme plus risquée et doit alors offrir un rendement plus élevé par rapport aux Covered bonds.

Conséquence directe de la crise, les opérations de titrisation ne jouissent pas d’une régulation avantageuse. La titrisation a souffert de sa stigmatisation liée à la crise des subprimes et peine à retrouver son niveau d’avant-crise, comparé au marché des Covered bonds dynamique. Malgré un léger repli de l’activité en 2013-2014, le volume de Covered Bond n’a cessé d’augmenter au cours des dix dernières années en Europe. En 2013, le volume des émissions de Covered bonds avoisinait les 2500 Mds€ contre 170 Mds€ pour les émissions de titrisation. Même à leur âge d’or en 2008, les volumes des émissions de titrisation étaient bien inférieurs à ceux enregistrés pour les Covered bonds, 730 Mds€ vs 2100 Mds€ (1) . Si les nouvelles réglementations ont contribué au déclin des pratiques opaques et imprudentes de certains SPV, elles ont également participé à limiter l’accès à ce marché et à pénaliser l’achat de ces titres par les investisseurs. 

Bénéficiant d’une meilleure réputation, les Covered bonds ont obtenu un traitement réglementaire avantageux. Le Comité de Bâle a validé l’éligibilité des Covered bonds, même partielle, dans le coussin d’actifs liquides des banques. Ces deux types d’opérations sont pourtant indispensables au financement des banques et à celui de l’économie réelle. En ce qui concerne la titrisation, de réels progrès sont à noter en matière transparence, surtout aux Etats Unis. Les acteurs de la titrisation soulignent également que les Covered bonds ne doivent pas être considérées comme une solution préférentielle au détriment de la titrisation. Les obligations sécurisées, majoritairement notées AAA et n’ayant encore jamais connu de défaut, ne sont pas des produits sans risque. La crise de la dette souveraine en Europe a mis en évidence les risques auxquels les Covered bonds pourraient être confrontés lorsque les Etats eux-mêmes font l’objet de défiance.

Notons par ailleurs, que le coût d’une émission de Covered bonds est inférieur au coût de mise en place d’un SPV (coût d’origination et de gestion des SPV). 

L’enjeu est donc majeur : proposer des alternatives de financement par rapport à un marché de la dette senior qui rencontre des difficultés. En avril 2014, cinq banques françaises (BNP Paribas, la Société générale, BPCE, le Crédit agricole et HSBC France ont proposé un véhicule de titrisation des créances aux PME (Petite et Moyenne Entreprise)  et aux ETI (Entreprise de Taille Intermédiaire) d’un nouveau genre, dont les objectifs sont de faciliter l'accès des banques aux liquidités et de favoriser le crédit aux entreprises.

Ces nouveaux titres appelés Euro Secured Notes (ESN) présentent la particularité d'être adossés à des prêts consentis aux PME et ETI par les cinq banques françaises et a l’avantage d’être bien noté par la Banque de France. Les ESN se rapprochent d’autant plus des Covered bonds, puisque le détenteur bénéficie d’un système de double recours, sur la banque originatrice et sur les actifs sous-jacents.

Cette opération de titrisation hybride présente de fortes similitudes avec les Covered bonds et pourrait relancer la titrisation en France et en Europe. Toutefois la Banque de France est l'une des seules banques centrales européennes à réaliser les notations des PME et ETI, rendant difficile l’extension vers d’autres pays européens. 

1. Sources : BAML et ECBC

 

Article rédigé par Capucine Dubarry et Stéphanie Sok, Senior Consultantes Kurt Salmon