Le retour en grâce récent de la titrisation, constaté sur les marchés financiers, doit être considéré sous le prisme des nouvelles exigences du régulateur en termes de liquidité. En effet, certaines techniques de titrisation sont en mesure de répondre à deux enjeux majeurs des établissements bancaires de la place : limiter l’encombrement des actifs et respecter les ratios de liquidité Bâle III. Cependant, la surpondération constatée des actifs titrisés dans les règles bâloises demeure un frein à son développement.

 

La titrisation, un moyen de limiter « l’asset encumbrance »

En Europe, sous l’effet conjugué d’une aversion au risque et de l’intervention de la Banque Centrale Européenne sur les marchés (plus de 1000 milliards d’Euros injectés à fin 2011), les banques ont offert des garanties de diverses formes à leurs créanciers pour s’assurer un refinancement sécurisé à moindre coût. Ainsi s’est ouvert une période dans laquelle le financement sécurisé (« secured ») a considérablement augmenté, comparativement au financement non-sécurisé (« unsecured »). Des actifs sont alors « utilisés » pour garantir les passifs. Ils restent au bilan des établissements émetteurs et sont à ce titre considérés comme gagés, donc encombrés (« encumbered »). Ce mouvement a été amplifié par le fait que le marché de la dette sécurisée est protégé par la récente loi « bail-in » : en cas de défaut d’une banque, cette loi, mise en place par la Commission Européenne, fait en effet supporter une partie substantielle des pertes aux détenteurs de dette non sécurisée.

Dans les faits, on constate que la majorité des émissions récentes de titres en Europe sont retenues au bilan des banques pour obtenir du financement de la part de la BCE. Il s’agit d’une titrisation « autosouscrite » : les banques rachètent leurs propres prêts sous forme de titres au lieu de les céder à un SPV chargé de les vendre à des investisseurs. La part de ces actifs gagés s’est accrue, jusqu’à devenir une inquiétude pour le régulateur. En ce sens, l’Autorité Bancaire Européenne a mis en place le ratio d’encombrement des actifs (« asset encumbrance »). Celui-ci vise à identifier « la part du bilan d'une banque faisant l'objet d'une garantie au profit de créanciers privilégiés, et les actifs qui sont ainsi utilisés pour garantir un passif ».

Les opérations de titrisation traditionnelle, dites de titrisation « cash », où les actifs sous-jacents font l’objet d’une cession parfaite au véhicule de titrisation, apportent une solution pour limiter « l’asset encumbrance » : contrairement aux « Covered Bonds » par exemple, elles permettent d’exclure les actifs des bilans des banques et ainsi de « désencombrer » l’actif du bilan. En plus d’alléger leur bilan, elle accorde aux établissements bancaires une souplesse en terme de gestion bilancielle actif – passif, indispensable pour faire face aux nouvelles exigences de liquidité (mais aussi de fonds propres) de Bâle III.

 

La titrisation face aux exigences de la liquidité

Les nouveaux ratios réglementaires bâlois relatifs à la liquidité impactent considérablement le modèle de financement des banques, notamment le NSFR (« Net Stable Funding Ratio », ratio de liquidité à 1 an) qui impose un adossement systématique du refinancement et des actifs à horizon 1 an, remettant ainsi en cause le modèle de transformation (refinancement d’actifs long-terme par des passifs court-terme) prévalent jusqu’à présent. Les sources de financement long-terme constitués exclusivement de dépôts stables étant limités, les banques se doivent d’identifier des nouvelles sources de financement, particulièrement dans un contexte visant à favoriser la reprise économique dans la mesure où ces sources ne suffisent pas à répondre à la demande actuelle de prêts des ménages et des petites entreprises.

La titrisation placée auprès d’investisseurs permet au cédant d’obtenir des liquidités supplémentaires (refinancement) et ainsi de lutter contre la raréfaction future des ressources due à l’application de Bâle III. Ce faisant, les crédits ne sont pas conservés jusqu’à l’échéance et les banques sont en mesure d’accorder des nouveaux prêts et de les refinancer avec les maturités adéquates, tout en préservant leur rentabilité.

Ces nouvelles liquidités peuvent également avoir un effet bénéfique sur le LCR (« Liquidity Coverage Ratio », ratio de liquidité à 30 jours), comme le montre le tableau de synthèse suivant, d’après les modalités de calcul opérées dans le pôle banque de détail d’un acteur bancaire majeur en France.

 
 

Du point de vue du cédant, l’impact potentiel d’une opération de titrisation cash de 200 millions d’euros peut nettement améliorer le ratio LCR, par exemple pour une banque de détail dont le bilan présente les caractéristiques suivantes : encours de crédit de 30 milliards d’euros dont 2,5% à échéance 1 mois, un encours de dépôts de 20 milliards d’euros dont 40% à échéance 1 mois et peu d’actifs liquides en réserve.

Cependant, du point de vue de l’investisseur, cette même règlementation bâloise traduit une certaine méfiance vis-à-vis de la titrisation, constituant ainsi un frein à son développement en tant que pourvoyeur de liquidités. Le traitement règlementaire imposé aux banques, assureurs, gestionnaires d’actifs, et dans une moindre mesure, aux fonds de pension, est susceptible de décourager l’investissement dans les produits titrisés.

Les investisseurs potentiels restent dans l’expectative. A l’heure actuelle, on reproche au régulateur de considérer toutes les formes de titrisation sur le même plan, indépendamment de la qualité des actifs sous-jacent. L’effet naturel est une concurrence entre les obligations sécurisées, favorisées dans les ratios Bâle III LCR et NSFR, et la titrisation. A titre d’exemple, on peut citer des coefficients de pondération plus importants appliqués sur les produits « retitrisés », les ABS (« Asset Backed Securities ») inéligibles en l’état aux actifs reconnus comme « hautement liquide » dans le LCR. A ce stade, seuls certains RMBS (« Residential Mortgage-Backed Securities ») sont éligibles, moyennant une décote importante. Plus généralement, les investisseurs regrettent la définition trop restrictive des actifs éligibles au LCR, mais aussi au NSFR, et plaident pour davantage d’éligibilité des produits titrisés.

 

Un potentiel de croissance significatif

La titrisation est susceptible de jouer un rôle durable et important au sein des marchés de financement et pour l’économie réelle, à condition que les banques centrales ne se substituent pas aux investisseurs privés. Ceux-ci pourraient être détournés de l’achat de titrisation en raison de rendements rendus trop peu attractifs du fait de la surpondération appliquée par Bâle III.

Les turbulences des dernières années ont conduit à l’adoption d’un certain nombre de réglementations sévères dont les assouplissements joueront un rôle clé pour la viabilité de ce marché. Aussi, la titrisation mérite-t-elle un examen attentif afin de garantir que des différences importantes par rapport aux autres actifs soient suffisamment prises en compte pour ne pas pénaliser toutes les formes de titrisation.

La titrisation à l’échelle européenne, par exemple, ne représente qu’une modeste fraction des prêts à l’économie réelle (ménages et entreprises) : il existe donc un fort potentiel de croissance pour cette activité, surtout dans l’optique d’une reprise économique potentielle.

 

Article rédigé par Julien Chamboredon, Gaël Figuiere et Charles Laly, Managers Kurt Salmon